不動産を手放し、
ビールに資本を集める

01どんな会社か

サッポロビールは、「黒ラベル」「ヱビス」で知られるビール会社です。2026年7月に、上場していたサッポロホールディングスが事業子会社のサッポロビールを吸収合併し、社名をサッポロビールに改めました。2025年の売上収益は5,069億円で、その57%、事業利益（全社費用を差し引く前）の80%を国内酒類が占めています。

ヱビスビールの缶　写真：Mj-bird／Wikimedia Commons（CC BY-SA 3.0）

恵比寿ガーデンプレイス内の「YEBISU BREWERY TOKYO」の飲み比べ　写真：Syced／Wikimedia Commons（CC0）

億円、2025年。旧区分。出所：FACT BOOK 2026 p32

2024年までは不動産も柱の一つだった

恵比寿ガーデンプレイスなどを持つ不動産事業は、2024年に事業利益78億円を稼いでいました。2025年12月に外部資本の導入を決めて非継続事業に分類し、2026年6月の第1回の譲渡で連結から外れています。国内酒類の事業利益263億円は、全社費用を差し引いた連結の事業利益250億円を上回ります。ほかの事業の利益は、全社費用でほぼ消えてしまう構造です。

2026年からの報告セグメントは「国内事業」と「海外事業」の2区分になり、アジア・欧州向けの輸出は海外事業へ移りました。本レポートでは、6年分を同じ基準で比べるため、2025年までの事業別の数字を旧区分で示します。

02収益構造：売上の23%は酒税

損益計算書を上から読むと、売上収益5,069億円のうち約1,158億円は国に納める酒税です。会社が開示する「酒税抜き売上収益」は3,911億円で、そこから酒税を除いた原価（2,240億円）と販管費（1,420億円）を引いた事業利益は250億円です。

酒税は量で決まる定額。だから売上と原価に同じ額が入る

酒税は、価格の何%という税ではなく、出荷した量に応じて決まる定額の税（従量税）です。納める義務はメーカー自身にあり、工場から出荷した時点で発生します（酒税法第6条・第22条）。2025年のビールは1キロリットル当たり18.1万円、350ml缶1本で63.35円でした。メーカーは納めた酒税を価格に含めて卸に売るので、同じ63.35円が売上にも原価にも入ります。

酒税を除くと、売上に対する原価率は57%、販管費率は36%、事業利益率は6.4%です。酒税込みの売上で計算した事業利益率（4.9%）より1.5pt高く見えますが、利益の額は同じです。

国内は卸を通じて売る

国内の流通は卸を経由します。最大の販売先は国分グループで、2025年の売上は727億円、売上収益の14%でした。費用の内訳は有価証券報告書に開示がなく、原材料（麦芽・ホップ・トウモロコシ）、容器（アルミ缶・瓶・PET）、物流費の金額は分かりません。開示されている人件費（従業員給付費用）は約759億円（不動産事業を含む）で、原価と販管費の両方に含まれています。

03海外大手との比較：差は事業の組み合わせ

酒税を除いた売上を100として、海外のビール大手3社と費用の構成を比べました。

利益率は、海外大手の13.6〜14.6%に対してサッポロは6.4%です。費用の分類が近いCarlsberg・Royal Unibrewと比べると、原価率の差は0〜3ptですが、販管費率の差は5〜7ptあります。差の大半は販管費です。では、この重さはどこから来るのでしょうか。

国内酒類だけなら、利益率は15%

事業別に分けると、構図がはっきりします。酒税抜き売上の45%を占める国内酒類は、利益率15.0%で海外大手と同じ水準です。残り55%の事業（海外酒類・外食・食品飲料）は合わせて利益率3.0%にとどまり、全社費用がさらに2.0pt押し下げて、連結は6.4%になります。販管費が重く見えるのは、国内のビールが非効率だからではなく、利益率の低い事業と全社費用を抱えているからです。

ただし、国内酒類の15.0%は二つの理由で高めに出ています。一つは全社費用が配分されていないこと、もう一つは、2025年に不動産事業から移した恵比寿ガーデンプレイスの持分30%などの利益が含まれることです（金額は非開示。2024年の数字を組み替えたとき、継続事業の事業利益は約26億円増えました）。全社費用を売上比で配分すると13.0%、さらに26億円を除くと11.5%で、海外大手をやや下回ります（付録B）。それでも、連結の6.4%との差の大半は事業の組み合わせで説明できます。

広告費が重いのか

IFRSに移行した2018年以降、サッポロは広告宣伝費の金額を開示していません。最後の開示（2017年、日本基準）は202億円で、売上高5,515億円の3.7%でした。当時の販管費で大きかったのは、販売奨励金及び手数料（399億円）と、物流費などを含む「その他」（797億円）です。IFRSでは、顧客に支払う販売奨励金は原則として売上から差し引かれます。2025年の販促投資の上積みは31億円で、販管費の約2%です。広告費だけでは、販管費の重さは説明できません。

04本業の推移と酒税一本化

不動産を除いた本業（酒類＋食品飲料－全社費用）の事業利益は、2020年の66億円の赤字から、2025年には250億円まで伸びました。

売上は5年で23%増えました。酒類の値上げとStone社の買収が中心で、食品飲料は事業の整理で縮小しています。2020年は新型コロナで業務用ビールと外食が落ち込み、早期退職も実施した年でした。利益率は▲1.6%から4.9%へ上がっています。

酒税一本化で、ビールが有利になる

ビール類の酒税は、2020年10月から3段階で一本化されてきました。最終段階の2026年10月に、ビール・発泡酒・新ジャンルは350ml当たり54.25円にそろいます。ビールは77円から約23円下がり、反対にチューハイなどは28円から35円に上がりました。

酒税の変化は価格に転嫁されるため、メーカーの利益に直接は効きません。効くのは需要の移動です。ビールが相対的に安くなれば、ビールの比率が高い会社ほど有利になります。

サッポロのビールの比率は81%で、市場の58%を大きく上回り、2030年には96%を目指しています。2025年のビールの数量は前年比103%で、市場（99%）を上回りました。主力の「黒ラベル」の缶は107%で、10年で約2倍（ビール缶の市場は約1.1倍）に伸びています。

05海外：買収型から他社の販売網へ

海外酒類の売上は7年で1.7倍になりましたが、事業利益は毎年ほぼゼロです。売上の伸びには、Stone社の買収と円安が含まれます。

• 2006年カナダ3位のスリーマンを買収。いまも海外ブランドの数量の中心
• 2017年米国のAnchor Brewingを約119億円で取得。2023年に解散を決議
• 2022年米国のStone Brewingを約226億円で取得。2024年にのれん139億円を減損し、2026年5月にブランドとホスピタリティ事業の資産をFirestone Walkerへ譲渡

米国のクラフトビール2社の買収は、いずれも減損と撤退に終わりました。

伸びているのはSAPPOROブランド

SAPPOROブランドの数量は4年で1.9倍に伸び、2026年には海外ブランドに迫る計画です。現地通貨で見ても、米国のSAPPORO U.S.A.の売上は8年で1.67倍になった一方、2006年に買収したスリーマンは1.07倍にとどまり、2023年をピークに減っています。海外の成長の源は、買収したブランドではなくSAPPOROブランドにあります。

工場を持たずに売る：合弁とライセンス

2026年、サッポロは海外での売り方を変えました。

出所：カールスバーグ社との戦略的資本業務提携の補足説明資料（2026年7月6日）p4-8、2026年12月期 中間決算短信、Carlsberg Britvicの告知（2026年7月28日）

カールスバーグとの合弁は、マレーシア・シンガポール・香港・ラオス・ベトナム・カンボジアの事業をまとめた会社に、サッポロが25%（6.43億米ドル、約1,029億円）を出資するものです。会社はこの案件の利回りが、資本コストを基にしたハードルレート12%を上回ると説明しています。工場や販売網を自分で持たないので必要な資本は小さく、損失を丸ごと抱えるリスクも小さくなります。その代わり、入るのは売上の一部（持分の利益や使用料）です。

米国では、Stoneのブランドとホスピタリティ事業の資産を譲渡し（2026年5月）、生産をRichmond工場に集めて、Escondido工場は年内に製造を止めます。会社は、米国事業のEBITDAが2026年に黒字になると見込んでいます。

06資本の入れ替え：不動産を売り、還元で絞る

2025年12月、サッポロは不動産子会社サッポロ不動産開発の株式を、PAG・KKR系のファンドが出資するSPARK合同会社へ売ることを決めました。企業価値は4,770億円（株式価値3,746億円）で、2026年6月に51%、2028年6月に29%、2029年6月に20%と、3回に分けて譲渡します。

利回り2〜4%の不動産から、7〜12%を求める投資へ

不動産に置いていた資本の利回りは、帳簿価額で見ても3.8%、売れる値段（公正価値）で見れば1.9%です。国内投資の最低ライン7%にも届きません。資本を不動産から引き揚げ、基準を超える投資と株主還元に回すのが、中期経営計画の骨格です。

入る約6,500億円を、投資と還元に分ける

株主還元は約2,500億円（配当約800億円、自己株式の取得約1,700億円）です。2025年12月に不動産の売却を決めた時点では、2030年度までの総還元額を「1,000億円程度」としていたので、8か月で2.5倍に増えました。ただし12月の数字は不動産の売却資金の使い道として示したもので、事業から得る資金を含めた計画は8月に初めて示されています。配当はDOE（自己資本に対する配当の比率）3%以上を目安に、2030年の目標を4%以上から5%以上へ引き上げ、減配しない「累進配当」を導入しました。会社は「2030年度までに魅力的な投資の機会が見通せない場合、追加の株主還元を検討する」とも述べています。

膨らんだ自己資本を絞り、ROEを戻す

第1回の譲渡で、子会社の支配を失ったことによる利益（税引前3,150億円）を計上し、自己資本は2,189億円から5,129億円へ2倍超に膨らみました。この利益には、手元に残す49%の株式を時価で評価し直した分（約1,544億円）が含まれ、現金は伴いません。実際の入金は2,779億円（株式の譲渡1,833億円、貸付金の回収945億円）です。

ROE（当期利益÷自己資本）は、分母が膨らむと下がります。2030年の事業利益の目標400億円から税金30%を引いた当期利益280億円を置くと、自己資本が5,129億円のままならROEは5.5%、会社の目標どおり3,500億円に絞れば8.0%です。会社の目標（自己資本3,500億円・ROE8%以上）は、この計算と合っています。2026年のROEは売却益で一時的に83.4%（会社予想）になりますが、本業の実力ではありません。

会社が採るのは「基準を超える投資」と「株主に返す」の二つで、どちらもROEを8%以上に戻します。避けているのは、現金のまま置くことと、利回りの低い買収です。ハードルレートの公表と追加還元の約束は、過去の買収の失敗への懸念に答える設計と読めます。筆頭株主の3Dインベストメント・パートナーズ（保有比率19.44%、2025年1月の大量保有報告書）は、資本効率の改善を求めてきたと報じられています。

072026年上期の進捗

2026年上期（1〜6月）の決算で、施策と数字を確かめました。施策は計画どおり進んでいますが、数字で成果を確認できたのは国内だけです。

一方で、営業利益は59億円の赤字でした（前年同期は52億円の黒字）。米国の再編に伴う減損などで、その他の営業費用が182億円にふくらんだためです。また、シンガポール・マレーシアを除く輸出の売上は、中東情勢の影響で前年同期の46%に落ちました。10月7日には、大手酒類メーカー4社による販売価格のカルテルの疑いで、公正取引委員会の立入検査を受けています。業績への影響は、現時点では分かりません。

08結論：ROE8%に必要な事業利益は400億円

サッポロの収益構造は単純です。国内のビールが稼ぎ、海外酒類・食品飲料と全社費用がその利益を薄めています。会社の打ち手は、ビールへの集中、海外のアセットライト化、そして不動産から酒類と株主への資本の入れ替えです。還元で自己資本を3,500億円に絞る部分は、会社が自分で決められます。しかしROE8%のもう半分、事業利益400億円は事業の成果にかかっています。2026年の会社予想220億円から年16%の伸びが必要で、そのうちどれだけを合弁の持分法の利益が埋め、どれだけを既存の事業が稼ぐかが、このエクイティストーリーの分かれ目です。

今後の確認ポイント

• 2026年11月第3四半期決算：改正前の駆け込みを含む国内ビールの数量
• 2026年12月カールスバーグとの合弁が発足（予定）。2027年から持分法の利益が入る
• 2027年2月通期決算：改正後の数量、海外のブランド別の数量、米国のEBITDA黒字化
• 2027年〜自己株式の取得（総額1,700億円）の実行ペース
• 2028年6月不動産の第2回の譲渡（29%）
• 2029年6月不動産の第3回の譲渡（20%）で売却が完了

付録計算の詳細