Eli Lilly（イーライリリー）企業分析

1. エグゼクティブサマリー

イーライリリー（Eli Lilly and Company、NYSE: LLY）は1876年創業の米国製薬最大手です。2型糖尿病薬「マンジャロ」と肥満症薬「ゼップバウンド」（いずれも有効成分はチルゼパチド）の爆発的な需要により、売上高は2021年の283億ドルから2025年の652億ドルへ、わずか4年で2.3倍になりました。2026年は850〜870億ドル（約13.5〜13.8兆円）を見込み、2025年11月には製薬企業として史上初めて時価総額1兆ドルに到達しました。

• 成長の実像は「量の経営」です。2026年Q2は売上＋48%でしたが、内訳は数量＋60%、実勢価格－13%。価格を下げながら患者数を増やす戦略で、海外では中国の保険収載により価格が36%下がる一方、数量は113%増えました。
• 1分子への集中。チルゼパチド2製品でQ2売上の65%（149億ドル）を占めます。2023年には16%でしたので、3年で会社の姿が変わりました。
• 次の成長エンジンは3つ。①経口GLP-1「ファウンダヨ」（2026年4月米承認、自己負担149ドル/月〜）、②週1回のトリプル作動薬「レタトルチド」（体重－28〜30%、2027年Q1に米申請予定）、③アミリン作動薬「エロラリンチド」と併用製剤。ただしレタトルチドの独占期間（12年か5年か）はFDAと係争中です。
• 競争は「二強＋追随」。ノボ ノルディスクと合わせて世界GLP-1市場の約87%を占め、二強内シェアは約62%とリリーが優位です。経口薬はノボが先行、インドなどではセマグルチドの後発品が2026年に登場しました。
• 日本では成長と摩擦が同時進行。日本イーライリリーは2025年売上2,760億円（＋25%）で過去最高。一方でマンジャロは2026年8月に薬価が25%引き下げられ、同社は日本の投資環境への強い懸念を示す異例の声明を出しました。
• Bakerizationにとっての意味。米国のGLP-1使用世帯は、開始6カ月で食料品支出を5.3%、甘いベーカリー製品を8.5%、スナックを約10〜11%減らしています。「量より質・たんぱく質」への需要シフトは、ベーカリーの商品設計（小型化・高たんぱく・高単価化）に直結する論点です。日本への波及はまだ限定的ですが、経口薬と価格低下で2027年以降に加速する可能性があります（第8章は当社の仮説を含みます）。

2. 会社概要と沿革

2.1 ビジネスモデルの特徴

2.2 沿革 — インスリンからGLP-1へ

• 1876インディアナポリスで創業
• 1923世界初の商業用インスリン「アイレチン」を発売。糖尿病領域の100年の始まり
• 1982遺伝子組換えヒトインスリン「ヒューマリン」（Genentechと共同、世界初の遺伝子組換え医薬品）
• 1987抗うつ薬「プロザック」を米国で承認取得
• 1996超速効型インスリン「ヒューマログ」
• 2014週1回GLP-1受容体作動薬「トルリシティ」
• 2017David Ricksが CEO に就任
• 2022.5GIP/GLP-1デュアル作動薬「マンジャロ」が2型糖尿病で米承認
• 2023.11「ゼップバウンド」が肥満症で米承認（日本は2025年4月発売）
• 2024.7アルツハイマー病薬「キスンラ」（ドナネマブ）が米承認
• 2025.1111月21日、製薬企業として初めて時価総額1兆ドルに到達（取引時間中）。トランプ政権とGLP-1の価格引き下げ・メディケア適用で合意
• 2026.4経口GLP-1「ファウンダヨ」（オルフォルグリプロン）が4月1日に米承認。FDAの国家優先バウチャー制度（CNPV）下での承認
• 2026.8Q2決算で通期売上見通しを850〜870億ドルへ上方修正。レタトルチドの第3相データパッケージが完成

沿革の1923〜2024年の項目は、同社の公表情報と報道をもとにした概要です。

3. 財務分析

3.1 売上・利益の推移 — 4年で2.3倍、5年で3倍へ

3.2 四半期の内訳 — 「チルゼパチド比率」は65%まで上昇

6四半期で総売上は127億ドルから230億ドルへ1.8倍。伸びのほぼすべてをチルゼパチドが担い、比率は48%→65%に高まりました。注目点はマンジャロの海外売上（52億ドル）が2四半期連続で米国（48億ドル）を上回ったことです。中国での国家医保目録（NRDL）収載、欧州・日本での普及が背景にあります。一方ゼップバウンドは現時点で米国（およびカナダ・日本）中心の製品です。

3.3 2026年Q2の損益 — 粗利率は85.8%、利益は先行投資で圧縮

出典：Lilly 2026年Q2決算発表（2026年8月5日）。実効税率は報告ベース23.3%（前年16.5%）で、控除対象外のIPR&D費用が押し上げました。

• 営業利益率は39.1%（Q2）。Q2は買収に伴うIPR&D費用28億ドルと特別費用7億ドルが重なりました。これらを除いた当社試算では約54%で、粗利率の改善（製造コスト低下とミックス改善）が効いています。
• EPSへの影響は大きい。Q2のEPSには取得IPR&D費用3.03ドル分が含まれ（前年は0.14ドル）、BD（買収・提携）の件数次第で四半期利益が大きく振れる構造です。
• 研究開発費は売上の17%。絶対額は増えていますが、売上の伸びが速いため比率は前年（21%）から下がりました。販管費は新製品の発売費用で＋25%です。
• 配当。Q2の1株配当は1.73ドル（＋15%）。利回りは約0.6%で、投資家の関心は配当より成長に向いています。

3.4 製品別・地域別 — 2製品が全体の65%

3.5 2026年ガイダンスの推移

Q2の見通し修正では、事業の好調による上振れ（EPSで中央値＋2.78ドル）が、Q2のIPR&D費用（－3.03ドル）で打ち消され、EPSレンジの上限が下がりました。会社は、上半期が売上連動マイルストーンや割戻金の調整といった一時的な追い風を受けたとも説明しています。想定為替は1ユーロ＝1.14ドル、1ドル＝153円、1ドル＝7.1元、発行済株式は約8.94億株です。なお、Q2以降に発生するIPR&D費用はガイダンスに含まれていません。

3.6 株価・時価総額

• 株価：10月16日終値は1,257.03ドル。52週レンジは783.85〜1,292.65ドルで、高値圏にあります（Q1決算を受けた4月30日には株価が約10%上昇し、933.76ドルをつけていました）。
• 評価：実績PERは約40倍前後（情報源により39.7〜42.5倍）。アナリストの目標株価は、BofAが10月9日に引き下げて1,341ドル（Buy維持）、Cantor Fitzgeraldが10月8日に引き上げて1,440ドルと、慎重・強気が混在しています。
• マイルストーン：2025年11月21日に時価総額1兆ドルを一時突破。年末は9,660億ドル、2026年10月に再び1兆ドル台を回復しました。世界の時価総額ランキングでは13位前後です（companiesmarketcap.com）。
• 次の材料：2026年Q3決算は10月29日（木）午前10時（米東部時間）。市場予想の非GAAP EPSは約7.23ドル（Public.com掲載、参考値）です。

4. 製品ポートフォリオとパイプライン

4.1 主要製品（2026年Q2）

会社が定義する「主要製品（Key Products）」はQ2で157億ドル。そのうち免疫・がん・神経科学の主要製品は前年比＋121%で、チルゼパチド以外の成長も育ち始めています。ただし絶対額ではまだ小さく、第9章で触れる集中リスクの解消にはなっていません。

4.2 次の成長エンジン

5. 競争環境

5.1 二強の現在地：リリー対ノボ ノルディスク

• シェア：両社で世界のGLP-1市場の約87%（Labiotech）。リリーは米国のインクレチン薬（GLP-1系）全処方の約6割（2025年末、TIKR）を占め、Q2の二強合計売上に占める比率は61.8%（Axis Intelligence算出）まで上昇しました。
• ノボの強み：経口の先行発売。Wegovy錠は発売5カ月で処方が300万件を超え、米国のWegovy処方の約46%を占める（2026年7月時点、Axis試算）水準です。
• 経口市場の見通し：ある予測では、4年後の経口GLP-1市場約220億ドルのうち、リリーが約60%（約136億ドル）、ノボが約21%（約40億ドル）を取るとされます。予測値であり、確定した数字ではありません。

5.2 追随者と新たな圧力

• 後発品：セマグルチドの特許が切れた国では後発品が急増。インドでは2026年3月までに26ブランドが登場し、リリーのGLP-1シェアは2月の61%から3月に56%へ低下、ノボは25%を維持しました（価格引き下げで対抗）。
• 新規参入：Pfizer、Amgen（MariTide：第3相入り）などが追随。ただし二強の寡占を崩す段階にはまだありません。
• 次の主戦場はアミリン：リリーとノボは、GLP-1の次の作用機序としてアミリンに賭けています（CNBC、2026年10月2日）。

6. 米国の価格政策と製造投資

6.1 2025年11月の「価格と引き換えの市場拡大」合意

2025年11月、リリーとノボは米政権（最恵国待遇＝MFN価格の方針）と、GLP-1の価格引き下げとメディケア適用拡大で合意しました。価格を下げる代わりに対象患者を大きく広げる設計で、リリーの説明をもとにしたアナリストの試算では、新たに約4,000万人の米国人が治療対象となり得るとされます。

いずれも発表時点の条件で、現行価格は変動し得ます。出典：ホワイトハウス ファクトシート、Lilly発表、BioPharma Dive、AMCP。

• 業績への影響：Q2の米国の実現価格は－3%（割戻金の見積もり調整を除くと約－9%）。会社は「数量増が価格低下を上回る」ことを前提にしており、実際にQ2は数量＋37%がそれを補いました。
• 成長の質が変わる：Q2決算説明会で、マンジャロの今後の成長はシェア奪取より市場の拡大に依存すると説明されています（Zacks）。
• 政策リスク：価格水準・メディケアの枠組みは政権や制度設計に左右されます。第9章で再掲します。

6.2 製造投資 — 供給が競争力になる

設備投資は2022年以前の年14億ドル程度から、2023年34.5億ドル、2024年50.6億ドルへ急増しました（BioPharma Dive）。供給不足が競争力を損なった2022〜24年の教訓から、製造能力を先回りして確保する経営になっています。一方で、これだけの設備を埋めるだけの需要が続くかが投資リターンの前提になります。

7. 日本事業（日本イーライリリー）

7.1 業績：過去最高を3年連続の2桁成長で更新

• 2025年12月期の売上高は2,760億円（＋25%）。2025年に発売した新製品・成長製品の合計が1,580億円（＋57%）で、売上の57%を占めました。
• 主力：マンジャロ1,049億円（3.8倍）、ベージニオ756億円（＋9%）、サイラムザ459億円（－7%）。ゼップバウンドは2025年4月に発売されました。
• IQVIAの薬価ベース売上では、マンジャロは2025年7〜9月期に284億円（＋251%）で初めて国内医薬品売上トップ10入り。2026年4〜6月期には四半期で500億円超に達しました。
• 2026年5月、同社は西神工場に200億円の追加投資を発表。社長のシモーネ・トムセン氏は、日本への投資の成果が出ていると述べています。

7.2 薬価25%引き下げと、リリーの強い反発

• 制度の違い：従来の市場拡大再算定は売上100〜150億円規模の薬が対象でしたが、持続可能性特例価格調整は年間販売額1,000億円超の超大型薬が対象で、「売れたら下がる」という性格が一段強まった制度です。
• 社長の発言：トムセン社長は、2026年度に導入された新しい薬価改定ルールのもとで、日本市場の予測可能性が非常に低くなっていると牽制しました。
• 米国政府の視点：米政府は市場拡大再算定を知的財産保護の観点から問題視していると報じられています（日刊薬業、2026年5月26日）。
• 適応外使用の問題：痩身・美容目的の使用や個人売買が社会問題化し、2026年6月にリリーが適正使用の声明を出し、厚労大臣がネット上の個人売買の監視強化を表明しています。

日本の薬価制度と日本法人の動向は、報道（日刊薬業、薬事日報、神戸新聞ほか）に基づきます。薬価・保険適用の詳細は厚生労働省の公表資料で確認してください。

8. GLP-1が食・ベーカリーに与える影響 — Bakerizationの視点

リリーの成功は、そのまま「食の需要の構造変化」でもあります。GLP-1を使い始めた世帯は食料品の購入を減らし、その減少は甘いベーカリー、スナック、クッキーといった嗜好性・衝動買い型のカテゴリに集中しています。ここは、パン・焼き菓子を扱うBakerizationにとって最も実務に近い論点です。

8.1 データで見る支出の変化

• Cornell大学（2025年12月）：開始6カ月以内に食料品支出が平均－5.3%（高所得世帯は約－8%）、塩味スナックは約－10%で、甘い菓子・ベーカリー・クッキーも同程度に減少。ファストフード・コーヒーショップなどの限定サービス店への支出も約8%減。一方、ヨーグルト、生鮮果物、栄養バー、ミートスナックは増加しました。
• 効果の持続：使い続ける世帯では少なくとも1年は減少が続きますが、幅は縮小します。約3分の1が期間中に使用を中止し、中止後は支出が元の水準に戻っています。
• PwC：GLP-1使用者は多くのカテゴリで支出が約11%少なく、減少幅が最も大きいのは甘い・塩味のスナックと焼き菓子類。使用者の47%が食べる量を減らし、56%がより健康的な選択に変えたと回答しています（2024年調査）。
• 市場規模：JPモルガンは、GLP-1の普及により食品・飲料業界の年間売上が2030〜2034年に300〜550億ドル減ると試算しています。Gallupによれば、米国での注射型GLP-1の使用は2024年から約4倍に増えました。
• 売場の変化：McKinseyの調査では、食料品店の約9割が今後2〜3年で高たんぱく商品の棚を10%超増やす見通しです。
• 反対の見方：AlixPartnersは「現実の逆風だが、業界にとって致命的ではない」との見方で、USDAデータでスナック売上は安定との報道もあります。また、NIQは使用者の年間支出が非使用者より高い期間があったとし、買い方が「減る」だけでなく「変わる」ことを示唆しています。

8.2 Bakerizationへの示唆（当社の仮説）

1. 全体縮小より「何が減るか」が重要。減少は衝動買い・間食・甘味に偏ります。食事として成立するパン（たんぱく質・食物繊維訴求の食事パン、サンドイッチ等）は相対的に守られる可能性があり、ドーナツのような嗜好性の高い甘いベーカリー製品は影響を受けやすい側に位置します。
2. 量が減るなら、単価ではなく「満足度あたり価値」で勝負する。使用者の食べる量は減っています。小型化・ハーフサイズ、素材品質の訴求による高単価化、少量でも満足できる設計は、需要が縮む局面でも客単価を守る手段になり得ます。
3. 需要は恒久変化と一時変化が混在する。約3分の1が中止して支出が戻るため、「GLP-1ユーザー向け」に事業を寄せすぎるのではなく、両方の顧客を取れるメニュー構成が現実的です。
4. 日本への波及は当面限定的。日本は米国より肥満者の比率が低く、マンジャロは2型糖尿病薬として薬価が25%下がり、肥満症治療の保険適用も限定的です。ただし経口薬（ファウンダヨ、Wegovy錠）の日本での承認・価格次第で2027年以降に状況が変わり得ます。日本での経口薬の承認時期は、本レポート作成時点で確認できていません。
5. リリーのモデルから学べる点：製造能力を競争力の源泉とし（供給不足の教訓）、製造から販売まで自社で束ねるという構造は、製造・店舗・教育を垂直統合するBakerizationの考え方と共通します。製造工程の標準化とデータ化が、需要変動への対応力を高める点も示唆的です。

9. リスクと論点

10. 今後のカタリスト・注目日程

11. 用語解説

GLP-1受容体作動薬

食後に分泌されるホルモンGLP-1の働きを模した薬。血糖を下げ、満腹感を高めて食欲を抑えます。セマグルチド（ノボ）が先行しました。

GIP/GLP-1デュアル作動薬（チルゼパチド）

GLP-1に加えGIPにも作用する薬。マンジャロ（2型糖尿病）とゼップバウンド（肥満症）の有効成分です。

トリプル作動薬（レタトルチド）

GIP・GLP-1に加え、グルカゴン受容体にも作用する開発中の薬。エネルギー消費への作用が期待されます。

アミリン作動薬

満腹感に関わるホルモン・アミリンの働きを模す薬。GLP-1とは別の経路で食欲に働きます（エロラリンチド等）。

取得IPR&D（仕掛研究開発費）

買収・提携で獲得した開発中の候補薬の価値を、費用として計上するもの。BDの件数で利益が変動します。

非GAAP

無形資産の償却や特別損益など、会社が一部の項目を除いて示す利益指標。リリーはEPSのガイダンスを非GAAPで出しています。

BLA（生物学的製剤承認申請）

生物学的製剤を米国で承認申請する手続き。承認後、後続品（バイオシミラー）の承認を原則12年待たせる制度的保護があります。

MFN（最恵国待遇）価格

他の先進国と同等以下の価格を求める米国の薬価政策の考え方。TrumpRxは政府の直販ポータルです。

NRDL（国家医保目録）

中国の公的医療保険の償還対象薬のリスト。収載されると価格は下がりますが、数量が大きく増えます。

持続可能性特例価格調整

日本で年間販売額が極めて大きい薬の薬価を引き下げる制度。マンジャロに初めて適用され、薬価が25%下がりました（2026年8月）。

市場拡大再算定

予想を大きく上回って売れた薬の薬価を引き下げる、日本の従来からの制度。

CNPV（国家優先バウチャー）

FDAの審査迅速化制度。ファウンダヨは同制度での承認で、近年の新規分子として最速級と報じられています。